Contabilizando deudas y asimetrías (I)

 

Jesus N.28/12/20012.A lo largo de mi peregrinaje por diversos escritos, libros, prensa escrita y blogs, he encontrado multitud de cifras sobre deuda, a menudo contradictorias entre sí. A mí me gustaría aclararme entre ese galimatías, los datos están disponibles para todos, y para que nos sean útiles solo hay que tener la precaución de presentar todos y no solo los que sirven para justificar nuestra idea preconcebida de la realidad. Para intentar arrojar algo de luz sobre estas cuestiones vamos a cuantificar todos los indicadores significativos de una crisis para la zona EMU-17 (European Monetary Union) y para los estados que han sido alcanzados de lleno por la crisis: Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia, así como para las economías más grandes de la zona Francia y Alemania. Por ultimo, nos servirán de comparación los países célebres por albergar los mayores centros financieros del planeta, Estados Unidos y Reino Unido. Es de esperar que mientras realizamos este proceso vayamos descubriendo nuevas ideas que nos sirvan de base para la reflexión. Parto de la idea de que en cierto grado se está dando un tramiento incorrecto a la crisis del euro, tanto por parte de los medios que defienden la idea fundamentalista de la libertad como forma de garantizar el bienestar como por parte de otros a los que me siento más afín, que consideran que debe existir cierto grado de justicia para garantizar la libertad y el bienestar.
Antes de explicar los parámetros que vamos a cuantificar, un breve paréntesis de actualidad. Hace tiempo nos preguntábamos ¿Cuál es el banco enfermo del planeta?, en un post en el que insistí en dos ideas, una que la contabilidad era un engaño y otra que la exposición a la deuda soberana incidía en la liquidez, mientras la exposición al crédito subprime o a la burbuja global lo hacía sobre la insolvencia. Este mes el BCE aprobaba una línea de liquidez especial, a muy largo plazo (para un Banco Central), tres años. Recordemos que la liquidez que da el BCE son préstamos que da sin recursos (los crea) y que por lo tanto aumentarán la base monetaria de forma temporal.
Los valores que vamos a considerar en nuestro estudio son el déficit por cuenta corriente, el déficit público, la deuda pública, la deuda total bruta, la deuda total neta, la inflación y el crecimiento. Está claro que no podréis decir que no tenéis un cuadro completo, por lo que ruego deis máxima difusión al post para romper muchas falsas ideas que circulan por doquier. Es difícil recetar una cura adecuada cuando se carece un buen diagnóstico.
Primero debemos explicar que importancia le damos a cada uno de estos valores. Parte de lo aquí expresado son conclusiones extraídas del libro “Esta vez es distinto. Ocho siglos de necedad financiera” ¿Cuándo sobreviene la crisis? Se suelen asociar a una brusca perdida de confianza originada por un elevado endeudamiento. Por “perdida de confianza” entendemos el corte súbito de la financiación ante el miedo de que no se puedan devolver los créditos. ¿Deuda pública o deuda total? Históricamente se ha observado que parte de la deuda privada termina haciéndose pública ¿A que se debe? Los pánicos bancarios dejan a la economía muy tocada, nos guste o no, estemos de acuerdo o no, los estados realizan un cálculo coste – beneficio y muy a menudo socializan parte de las perdidas para intentar acelerar la recuperación, así fue en la crisis bancaria sueca del año 92, una historia que salió relativamente bien. Lo que realmente constituye una anomalía histórica en la crisis actual es que tras socializar en varios países parte de las perdidas (de momento en EEUU, Irlanda, Reino Unido e Islandia una parte nada desdeñable, en España se está preparando la operación) no se hayan exigido responsabilidades penales y patrimoniales. Citando otro libro que trata del asunto “Breve historia de la euforia financiera” de Galbraith, durante los años del “boom” los genios financieros son admirados como tipos con una inteligencia sobrehumana y cuando este termina y llega la crisis caen en la ignominia e incluso la prisión. Que después de la mayor crisis de al menos los últimos cuarenta años no sólo no haya indicios de un leve cambio de dirección en el modelo económico sino que los personajes que hay detrás de la euforia financiera no hayan sido apenas cuestionados, nos da una idea de hasta que punto llega el aborregamiento social instalado en el sempiterno expediente de “la falta de alternativas”. Después de esa pequeña digresión sigamos con nuestra argumentación; la deuda pública es considerada de mayor calidad y menor riesgo, un estado puede suspender pagos pero no puede quebrar como lo puede hacer una compañía, por eso los bonos corporativos suelen ofrecer unos tipos de interés superiores, y por eso los estados cuando hay una perdida de confianza hacía la deuda privada y tienen sus cuentas saneadas suelen garantizarla, lo que hace caer los intereses. Cuando la deuda pública ya está “tocada” difícilmente se puede trasladar confianza, por lo que el proyecto del nuevo gobierno español de garantizar el ladrillazo afronta un riesgo importante de acabar en desastre. Esta mayor calidad de la deuda pública hace que su deterioro sea un indicador de más peso que la deuda total, aunque pueda parecer paradójico. En cualquier caso ambos son importantes.
¿Deuda o su incremento: déficit? Italia o Bélgica salieron de la crisis de los años 90 con un ratio Deuda Pública/PIB muy alto, superior al 100%, sin embargo no fue hasta que volvió a dispararse el déficit cuando saltaron las alarmas. Los estados suelen endeudarse a corto plazo para pagar menores intereses y van refinanciando la deuda, por lo tanto lo fundamental es estabilizar el ratio deuda/PIB. Tiene un peso bastante mayor el déficit que el monto total de la deuda ¿déficit público o de cuenta corriente? Parece coherente darle mayor peso al déficit público según lo señalado anteriormente para la deuda total o la deuda pública, en realidad ambos están relacionados: la producción más las importaciones es el conjunto de bienes y servicios de una economía cuyo destino será el consumo intermedio, consumo final público y privado, inversión o exportación
P + M = CI + G + C + I + X
la producción final P – CI, es la renta que a su vez es igual al consumo más los impuestos y el ahorro privado
P – CI = C + T + S = G + C + I + (X – M) en consecuencia (X – M) = (T – G) + (S – I), la cuenta corriente de la balanza de pagos, que es el incremento del endeudamiento privado neto, es igual al déficit (o superávit) público más la diferencia entre ahorro e inversión. Se puede ver la ecuación de forma muy intuitiva desde el lado del déficit público; si el estado gasta más de lo que ingresa requiere financiación, ya sea externa o bien interna, que se obtiene de la diferencia entre ahorro e inversión del sector privado nacional. Se podría tener la cuenta corriente equilibrada y tener un problema de déficit público, aunque en realidad lo más usual durante la finanzoglobalización ha sido tener un problema en la cuenta corriente. Por estas razones me inclino por dar a ambos la misma importancia.
Por ultimo, ¿deuda bruta o neta? algunos países muy endeudados tienen enormes reservas de divisas en su banco central que podrían usar para pagar parte del importe de las mismas, sin embargo lo habitual es no tener control sobre el cobro de lo prestado, lo que puede dar lugar a situaciones como la ocurrida en 1.340, año en que tenemos la primera noticia de impago de deuda externa, que realizo Eduardo III a los banqueros florentinos y que ocasionó la quiebra de dos de ellos, los Bancos Peruzzi y Bardi se declararon en bancarrota entre los años 1.343 – 1.345.

La guerra de ingleses contra escoceses y franceses origino la quiebra de los florentinos

En aquella época Florencia era un centro comercial, industrial y financiero e Inglaterra un país emergente rico en materias primas, en concreto en lana de oveja, precisamente uno de los principales negocios de los Peruzzi eran las confecciones de lana inglesa. Habitualmente los préstamos han ido asociados a vínculos comerciales más profundos. Como vemos ya en el siglo XIV un exceso de ahorro y una deficiente inversión interna que llevasen a prestar esos créditos en el exterior podían conducir a una crisis financiera interna cuando los créditos eran impagados, en consecuencia es de justicia otorgar mayor jerarquía al endeudamiento bruto.
Como tardaré en procesar y juntar todos los datos los iré publicando de forma paulatina e intercalados con otros con un fondo menos “contable” He comenzado con la cuenta corriente. En este primer gráfico presento su variación desde el año 99 para la EMU-17, EEUU y Reino Unido, en porcentaje respecto a la producción interna.

Saldo en cuenta corriente anual en % del PIB

  Llama la atención la volatilidad de la cuenta corriente de la EMU-17, durante años se ha comportado como cabría esperar de una aconomía desarrollada, generando ahorro y dado que internamente existen menos posibilidades de inversión que en los emergentes mandando parte al extranjero. Por el contrario EEUU y Reino Unido tienen un déficit continuado y persistente que se modera con el comienzo de la crisis. Eso se podría interpretar de dos formas, como dificultad para encontrar financiamiento externo o como una repentina generación de recursos internos. Como sabemos que hemos tenido una crisis financiera y una brusca caída de la inversión debemos interpretarlo del primer modo.
Como la cuenta corriente es el incremento marginal del endeudamiento externo neto sería interesante ver como se acumula a lo largo del periodo.

Saldo en cuenta corriente acumulado desde 1.999 en % del PIB

  Una imagen bastante impresionante, pero no del todo precisa, no podemos darle el mismo peso a un déficit en el año 99 y a otro reciente, puesto que en el año 99 la producción interna era menor. Además los estados se las ingenian para controlar la oferta monetaria, crear inflación y depreciar las deudas. Eso, unido a los frecuentes impagos es la razón por la que la magia del interés compuesto nunca llegará a “comerse” a la humanidad. Para tener en cuenta el crecimiento de la producción y la depreciación de las deudas con la inflación he dividido el importe de las deudas por el PIB nominal actual, de esta forma tenemos en cuenta los dos efectos. Estamos suponiendo que las deudas, aun siendo externas están contraídas en la moneda del prestatario, lo cual podemos que es cierto para EEUU aunque posiblemente no sea así al 100% para Reino Unido. Esta es la imagen que resultaría.

Saldo en cuenta corriente acumulado desde 1.999 en % sobre el PIB actual

  La imagen continua siendo bastante impresionante. En la zona euro es a partir de 2.007 cuando comienzan de nuevo a acumularse los créditos (no hemos considerado que había ocurrido antes de 1.999), mientras en EEUU y UK la evolución sigue prácticamente una recta, a pesar de que el ritmo de endeudamiento decrece, como vimos en la primera gráfica, el ritmo de crecimiento del PIB decrece por lo que el resultado es casi invariable. Nótese que no hemos considerado la actuación de los bancos centrales que podría, en parte, haber sustituido a la financiación externa. Los déficits en cuenta corriente suelen provocar corridas bancarias y según vimos en nuestra lista crisis del periodo de la finanzoglobalización tras la crisis financiera suele venir una crisis cambiaria que en este caso no se ha producido. Parece que el “dilema de Triffin” y el “Privilegio Exorbitante” siguen cumpliendo su función, lo que resulta particularmente inquietante cuando durante el periodo considerado se han tenido que sufragar dos guerras carísimas. Pero estamos adelantando acontecimientos, ya que todavía no sabemos si el endeudamiento ha sido público (a consecuencia de las guerras) o privado. Una prueba interesante para comprobar como actúa el “Privilegio Exorbitante” la podemos obtener de la comparativa entre EEUU y Reino Unido. Son países con estructuras de producción similares, ambos han sufrido una burbuja inmobiliaria y crisis bancaria y ambos han usado las mismas políticas monetarias, pero la necesidad de financiamiento externo es muy superior en el caso de EEUU como hemos visto en la primera gráfica ¿habrá sufrido en consecuencia la crisis de forma más dura? Podremos juzgarlo cuando tengamos la visión de conjunto.
Pero todavía tenemos que prestar atención a los países europeos de forma individual. Lo ocurrido es bastante conocido así que incluyo aquí una imagen de la balanza comercial en valor absoluto. Como sabemos habría que considerar también los servicios, rentas y transferencias para tener una imagen completa de la cuenta corriente, pero creo que la imagen es muy gráfica y la balanza comercial es la parte del león de la cuenta corriente.

Mientras economías como la de Alemania mantenían una importante tase de ahorro y una deficiente inversión, propiciada por el diferencial de rentabilidades dentro de la zona euro, economías como la española necesitaban una financiación creciente. Esa demanda de financiación no se debía tanto al derroche en las cuentas públicas como al exceso de inversión que propicio la sobrevaluación de los activos inmobiliarios. La situación tiene similitudes importantes con la que se dio en Inglaterra y Florencia durante el siglo XIV. En cuanto a las transferencias, los países del sur de Europa las vieron muy reducidas a mediados de la década pasada con la ampliación de la Unión Europea hacía el este. En la siguiente tabla presentamos el saldo total en cuenta corriente en % sobre el PIB desde 2.004 a 2.010.

	2.004	2.005	2.006	2.007	2.008	2.009	2.010
España	-5,25	-7,38	-8,98	– 10,02	-9,69	-5,14	-4,57
Irlanda	-0,58	-3,54	-3,53	-5,34	-5,80	-2,84	0,45
Italia	-0,95	-1,67	-2,57	-2,44	-2,88	-1,94	-3,51
Portugal	-8,39	-10,37	-10,71	-10,15	-12,64	-10,93	-9,98
Grecia	-5,91	-7,59	-11,28	-14,62	-15,04	-11,16	-10,26
Alemania	4,69	5,08	6,29	7,49	6,30	5,72	5,73
Francia	0,54	-0,48	-0,58	-1,03	-1,76	-1,52	-1,74

Esa situación hoy no hubiese sido posible ya que a mediados de septiembre el ECOFIN (consejo de los ministros de economía de la zona euro) dio luz verde a una reforma donde de forma expresa se vigilan y penalizan estos desequilibrios. La gran novedad del acuerdo es que se penalizan tanto los déficits como los superávits, Alemania reconoce así su parte de culpa en esta situación (recordad, se encuentra en la posición de los florentinos en el siglo XIV) y se retoma una idea similar a la del BANCOR, la idea del famoso economista John Maynard Keynes que fue rechazada como sistema para el comercio mundial a finales de la II guerra mundial. Desgraciadamente la idea llega tarde, cuando ya tenemos un gran problema encima, puede sernos útil en el futuro para no volver a acumular más deuda de forma improductiva, pero no para librarnos de la que ya tenemos.
Por último me gustaría añadir, sobre todo para los recién llegados al blog, que no parto de una idea negativa sobre el endeudamiento, estamos analizando indicadores que sabemos que históricamente guardan buena relación con las crisis económicas. Cuando las deudas se destinan a financiar inversiones productivas estas no tienen por qué ser un problema pero habitualmente los flujos de dinero, cuando son demasiado exuberantes, suelen esconder detrás extraordinarias ilusiones.

Las fuentes de los datos para elaborar las tres gráficas y la tabla que son de producción propia son las siguientes
La mayor parte de los datos, como el saldo de la cuenta corriente en % del PIB la podeis obtener por paiese en el Banco Mundial
Las estadisticas del BCE son muy útiles para obtener datos agregados de los 17 paises de la zona euro.
He usado los datos del Bureau of economic analysis, una oficina gubernamental norteamericana para estimar el saldo de la cuenta corriente y el PIB nominal para 2.011, datos que no están disponibles en el Banco Mundial.

He usado los datos del Office for national statistics, una oficina gubernamental británica para estimar el saldo de la cuenta corriente y el PIB nominal en 2.011 para este país Por último he usado está página http://www.measuringworth.com/index.php, para contrastar los datos de PIB nominal para USA y UK.

Addenda 28 – 12 – 2.011

Tan sólo un día después de publicar el post, nos ha llegado a través del blog de Marco Antonio Moreno “Jaque al neoliberalismo” una noticia de gran importancia: “China y Japón abandonan el dólar en sus intercambios de comercio” Recordad que el “dilema de Triffin” y el “Privilegio exorbitante” son consecuencia del uso del dólar como medio de pago para los intercambios internacionales. Con el anuncio de esta medida que llevan a cabo los dos países con mayores reservas de dólares del planeta y principales sostenes exteriores del T-Bond, el privilegio pierde fuerza siguiendo el proceso ya descrito en este blog cuando hablábamos del surgimiento de distintos polos monetarios. En aquella ocasión no hablamos de los acuerdos SWAP entre los BRICS, en el que se comprometían a utilizar sus monedas entre ellos para sus intercambios comerciales.
La noticia tiene un impacto tremendo, he de reconocer que me ha sorprendido ya que pensaba que los japoneses estaban claramente alineados del lado americano, pero nuevos tiempos exigen nuevos amigos y parece ser que por fin se han dado cuenta del timo de los acuerdos del Plaza y del Louvre.
La respuesta no se ha hecho esperar y “EEUU pide a China y Japón que dejen de intervenir sus monedas”. La ruptura de EEUU y Japón parece muy profunda, la situación está muy caliente y mientras los norteamericanos construyen bases militares rodeando ambos países estos contestan con la decisión soberana de utilizar la moneda que consideran apropiada.
Estos hechos me han hecho recordar el análisis del mercado de los T-Bonds que también vimos en este blog. Lo dejamos en junio ¿Cómo ha evolucionado durante estos meses?

	Oct 2011	Jun 2011	Oct 2010
China	1.134,1	1.165,5	1.175,3
Japón	979,0	911,0	873,6
Reino Unido	408,4	345,1	209,0
Paraísos fiscales caribe	175,2	145,5	146,3
Total	4.656,3	4.508	4.373,1

Parece que no les ha ido mal, entre junio y octubre han más que doblado lo conseguido desde octubre pasado, pero entrando más en detalle China, el principal tenedor y sustento hasta ahora, continúa sin comprar y más del 100% del incremento es debido a tres países: Japón, Reino Unido y las Islas Caimán. Lo del Reino Unido ¡no me lo creo!, cómo hemos visto en este post, no están para financiar a nadie, al contrario, necesitan financiación. Si al igual que pasó con China, los acuerdos SWAP implican para Japón una desafección hacía el T-Bond, el mensaje que están lanzando estos países es muy claro: puede que haya una nueva base militar en el pacífico y a 100 millas de nuestro territorio ¡pero no con nuestro dinero! Echando más cuentas el déficit por cuenta corriente para 2.011 será del 2,2% del PIB, unos 330.000 millones de dólares ¡prácticamente el 100% ira para el T-Bond!, nada ira para el sector privado que además tendrá que sostener con otros 1.300.000 millones de ahorro (no confundir con impuestos) al sector público ¡no me lo creo! ¿Quién ahorraría esa cantidad exorbitante en un producto que ofrece una rentabilidad del 1,8% mientras la inflación es del 3%, es decir, rentabilidad negativa? Aún considerando los 500.000 millones que la Reserva Federal ha monetizado no salen las cuentas, o se acomete una brusca reducción del déficit o será necesaria una QE3 que en definitiva es alargar la agonía, continuar el proceso de repudio del dólar, lento pero inexorable, como nos muestran claramente las decisiones de Japón y China.

Publicado en : http://laproadelargo.blogspot.com/