Paralelo 36 Andalucia Espacio de pensamiento y acción política
Vicente Cuñat.Nada es Gratis.Un tema recurrente en las crisis financieras es la sospecha de que los profesionales financieros son capaces de predecirlas y salirse a tiempo para evitar sus consecuencias. Bajo este punto de vista, las crisis financieras son probablemente evitables, una consecuencia de incentivos erróneos o en general de malas prácticas. Alternativamente, uno podría pensar que los profesionales financieros ignoran la posibilidad de una crisis o al menos que no pueden predecir con precisión cuando se producirá. Desenmarañar estas dos hipótesis podría parecer una misión imposible, dado que generalmente no queda constancia de los conocimientos de cada persona en el pasado. Sin embargo, si podemos deducir de sus acciones lo que sabían en cada momento.
Como es bien sabido, la chispa que originó la presente crisis fue el colapso de los títulos sobre hipotecas en EE.UU. Buena parte de estos títulos, conocidos como activos respaldados por hipotecas (mortgage backed securities o MBS), eran participaciones sobre carteras de las denominadas hipotecas subprime (o popularmente hipotecas basura). A pesar de que las hipotecas que los constituían tenían un riesgo de impago alto, los títulos eran considerados seguros dado que diversificaban el riesgo poniendo muchas hipotecas juntas. La idea era que cada hipoteca era individualmente arriesgada, pero que era improbable que todas las hipotecas fallasen simultáneamente. Al final, llegó una crisis inmobiliaria que conllevo que los riesgos de impago de las hipotecas basura estaban mas correlacionados de lo que parecía. A los MBS se les pasó a denominar activos tóxicos y la reacción en cadena unida a muchos otros factores nos llevó a donde estamos.
La pregunta del millón es la siguiente. ¿Sabían los profesionales que crearon los MBS que estos eran en realidad activos tóxicos potencialmente muy arriesgados? Para responder a esta pregunta voy a hablar de un artículo de Ing-Haw Cheng, Sahil Raina y Wei Xiong que intenta medir si los profesionales de la titulización de activos eran conscientes de la burbuja inmobiliaria y de la probabilidad de que explotase.
El procedimiento del artículo para obtener datos es muy interesante. Un poco de aire fresco para los que nos dedicamos al análisis empírico en finanzas y entre otras cosas una inspiración para aquellos investigadores jóvenes y estudiantes de doctorado que tienen buenas ideas pero nunca encuentran datos.
El proceso de captación de datos comienza con la lista de participantes de la convención del American Securitization Forum del 2006. Esta es la convención anual que se celebra en Las Vegas y reúne a la mayoría de los profesionales que titulizan activos inmobiliarios. Actúan como intermediarios entre los bancos que conceden hipotecas y los inversores que compran títulos que son participaciones sobre carteras de hipotecas convenientemente empaquetadas. Un inciso: esta es la misma convención que describe Michael Lewis en The Big Short durante el año 2007 en el capítulo mas fascinante del libro en el que los héroes del libro, interesados en apostar contra el mercado de hipotecas titulizadas se dan cuenta de que en la convención más importante del sector nadie tiene ni idea de lo que esta pasando. No quisiera destripar el libro, simplemente añadir que me parece muy ameno y recomendable. Volviendo al artículo de Cheng, Raina y Xiong, los autores compilaron la lista de participantes a partir de la página web de la convención (pagina que por cierto ha desaparecido a raíz de la publicación del artículo). A partir de esta lista, los autores extraen una sub-lista de aquellos participantes en la convención que son ejecutivos intermedios de las empresas que se dedican a titulizar activos inmobiliarios. En total 555 ejecutivos.
A partir de esta lista empieza un trabajo que parece más propio de un detective privado. Los autores construyen una base de datos con todas las propiedades inmobiliarias que cada uno de estos ejecutivos poseen o han poseído, así como a que precios se compraron o vendieron. Esta es información de facto pública, aunque no es fácil de encontrar. Los autores la obtienen a través de una base de datos de Lexis-Nexis, que a su vez la recopila usando datos combinados del registro de la propiedad y de la compañías de agua, gas y electricidad. Conociendo además el precio de la transacción, la fecha y el código postal (que en los EEUU es muy detallado) los autores son capaces de encontrar la hipoteca asociada a cada transacción de una base de datos anónima que contiene todas las hipotecas firmadas en EEUU y así obtener datos adicionales sobre el inmueble. El procedimiento, contado así parece relativamente sencillo, pero viendo la lista de 22 ayudantes de investigación que han participado en el artículo uno se imagina que es un proceso bastante artesanal.
El artículo utiliza dos listas adicionales. Una es una lista de abogados y otra una lista de analistas financieros no relacionados con el mercado inmobiliario. La idea es contar con dos grupos de control que tengan formación, nivel y evolución de la renta similares al de los ejecutivos-titulizadores. Para estos dos grupos se repite el proceso de encontrar todas las propiedades y transacciones inmobiliarias de cada individuo.
La hipótesis del artículo es la siguiente. Si los profesionales de la titulización hipotecaria estaban al tanto de la burbuja inmobiliaria, deberían haberlo tenido en cuenta a la hora de comprar sus propios pisos y casas. Hay dos versiones de la hipótesis. Una, la más fuerte, es que los ejecutivos-titulizadores sabían de la existencia de la burbuja inmobiliaria y eran capaces de predecir cuando explotaría. Bajo esta hipótesis deberíamos observar que vendieron sus casas durante el 2005 y el principio del 2006, justo antes de que los precios empezaran a bajar. Hay otra versión de la hipótesis, mas suave, que seria que los titulizadores eran conscientes de la burbuja inmobiliaria, pero no eran capaces de predecir exactamente cuando empezarían a caer los precios. Bajo esta hipótesis no deberíamos observar necesariamente ventas en 2005 y primera mitad del 2006, pero si deberíamos observar que los titulizadores fueron mas prudentes a la hora de comprar casas (menos casas o mas pequeñas) que los grupos de control con renta similar (abogados y analistas financieros no inmobiliarios) durante los años de la burbuja.
El artículo es muy cuidadoso y muestra muchos resultados, pero los resultados principales se pueden resumir en tres gráficos. El primero muestra un índice que resume la cantidad y precio de las compras de primeras viviendas para los tres grupos: el grupo de interés securitization (en azul) esto es, los ejecutivos-titulizadores y los dos grupos de control abogados (en verde) y analistas financieros (en rojo).
Como se puede ver, el grupo que compra más viviendas justo antes de la crisis inmobiliaria es el grupo de los ejecutivos-titulizadores. El resultado en si es revelador, no parece que los titulizadores fueran particularmente prudentes antes de la crisis sino más bien lo contrario. El diferencial, en todo caso no es muy grande. Esto se puede deber a que hay múltiples factores que influyen en la compra de una primera vivienda mas allá de especular con el precio. Los factores especulativos deberían ser más intensos en la compra de segundas viviendas que son más propensas a ser utilizadas como una forma de inversión. Estas se muestran en el siguiente gráfico.
Los resultados en este segundo grafico son mucho más claros: los ejecutivos especializados en titulizar hipotecas compraron mas que nadie en 2005 justo antes de que la burbuja inmobiliaria explotase y se colapsase el mercado inmobiliario (con bajadas de precio medias en EE.UU. del 35% entre 2005 y 2010). La hipótesis más suave del artículo queda totalmente descartada. Los profesionales de la titulización de activos inmobiliarios no fueron particularmente prudentes durante la burbuja a la hora de comprar sus propias viviendas. Queda pendiente ver como se comportan las ventas de viviendas para cada grupo para ver si los titulizadores fueron capaces de salirse a tiempo del mercado. Las ventas de viviendas que se muestran en este gráfico.
De nuevo más claro imposible. Los que se dedicaban a fabricar activos tóxicos son el grupo que menos viviendas vendió entre el 2000 y el 2006. Solo empiezan a vender a partir de que los precios bajen y de hecho venden como locos en el peor momento (2007 y 2008). Muchas de estas ventas se debieron a que perdieron sus empleos. Queda por tanto descartada la versión más fuerte de la hipótesis del artículo, los titulizadores no fueron capaces de predecir cuando iba a explotar la burbuja inmobiliaria. El artículo muestra además que las pérdidas asociadas a transacciones inmobiliarias son mayores para aquellos ejecutivos dedicados a vender activos tóxicos (esto es, los comerciales que colocaban los títulos entre sus clientes). Parece que se metieron en exceso en el papel, se creyeron sus propias estrategias de ventas y acabaron picando ellos mismos. Aquellos mas alejados de las ventas parece que se comportaron de forma más similar a los grupos de control; esto es, no vieron venir la crisis, pero tampoco fueron particularmente torpes.
En definitiva, el artículo muestra como los profesionales de la titulización de activos inmobiliarios no vieron venir la burbuja inmobiliaria y en buena medida se pegaron la castaña con sus propias transacciones inmobiliarias. Son malas noticias para los fans de teorías conspirativas de bancos que nos engañan a sabiendas. Están, sin embargo, de enhorabuena los que ven el sistema financiero como un gran pollo sin cabeza que corre sin saber a donde.
Publicado en: http://www.fedeablogs.net/economia/?p=28456
