Game Over (2ª parte)…. Vertederos de último recurso

Jesus N.Hoy abordaremos las cuestiones más técnicas que definen la viabilidad del dólar como moneda, el estado de la Reserva Federal y las procelosas aguas del mercado de los Bonos del Tesoro Americano.

Pero antes quiero abrir dos breves paréntesis, el primero para lanzar un pequeño rayito de esperanza. Las cartas por fin están encima de la mesa y aunque lejos del foco de atención del ciudadano de a pie, por fin los temas esenciales se debaten a nivel político abriendo una pequeña posibilidad de llegar a un acuerdo dialogado. La reforma del sistema monetario internacional es la prioridad establecida por Francia para la próxima cumbre del G 20 que se celebrará en noviembre en Cannes. Va de la mano con Alemania y Rusia, luego veremos datos muy esclarecedores acerca de esta alianza, pero la clave será China, junto con la respuesta que de Estados Unidos y sus socios tradicionales, Japón y Reino Unido. Debemos tener en cuenta que una cosa son las propuestas y otra los acuerdos. Merkel y Sarkozy también llevaron propuestas muy interesantes a la segunda reunión de este grupo, creado a raíz de la crisis financiera. En esa ocasión proponían rediseñar toda la arquitectura financiera mundial, regular los derivados (como los CDS de los que hemos hablado varias veces) y suprimir los paraísos fiscales, de hecho su postura fue muy enconada en ese aspecto, pero poco a poco los fueron pastoreando y posteriormente se alcanzo un acuerdo Light llamado Basilea III, que incluye nuevos requerimientos que deben cumplir los bancos sobre capital y apalancamiento y que básicamente suponen cambios meramente cosméticos de la arquitectura financiera global. Resulta bastante significativo que China se opuso frontalmente a cualquier compromiso sobre paraísos fiscales, pero es bastante lógico. Algunos opinan que la plutocracia de Wall Street, la City y otras plazas financieras, así como los dueños de las grandes multinacionales han logrado una influencia cada vez mayor sobre los gobiernos, sin embargo en el caso de China no hay lugar para teorías conspirativas, la propia plutocracia gobierna de forma directa.
Al mismo tiempo los grandes economistas ya no se limitan a transmitir “confianza” y comienzan a hablar sin tapujos. Es el caso del premio nobel Robert Mundell, considerado padre del euro y que a finales de 2.008 fue el primero en advertir que estábamos en una crisis cuyo trasfondo era el sistema monetario. Sus palabras concretas fueron “La crisis actual presenta mayores analogías con las crisis del colapso del sistema monetario internacional de comienzos de los setenta.”, exacto, la crisis que acabo con el patrón oro y dio origen al sistema geopolítico que yo he denominado “muro de los petrodólares” en una clara analogía con el muro de Berlín. Sin embargo, Mundell en 2.011 advierte lo siguiente “Vivimos una mini-depresión no vista desde la década de los años treinta y estamos en un serio peligro de no tomar las medidas necesarias” y añadía “Estamos en el medio de una crisis muy grande porque no se ha hecho nada para convencer a los mercados de lograr un cambio fundamental y Europa tiene que actuar para evitar un mayor impacto” La relación entre estás últimas palabras y la propuesta europea para el G 20 parece evidente, pero ¿a que se refiere cuando índica que vivimos una mini-depresión nunca vista desde la década de los treinta? La cuestión esencial es que en 2.008 los bancos centrales y los estados pudieron actuar de dique de contención del tsunami financiero. Sin su intervención no habría quebrado un banco sino ciento ya que la interrelación entre ellos es enorme, pero hoy día las posibilidades son mucho más limitadas, la partida se viene desarrollando durante tres años y realizada una jugada ya no se puede volver hacía atrás.
En la anterior entrada ya analizamos en profundidad las razones que nos llevan a pensar que prácticamente es imposible que pueda existir una nueva ronda de Alivio Cuantitativo, y que se resumen en la firme determinación del resto del mundo a resistirse contra ella, aplicando controles de capital e impuestos e incluso dejando caer el dólar. Así, pese a que los mercados siguen especulando con la posibilidad de un QE3, el viernes pasado se conoció el mal dato de empleo en USA, y sin embargo la única medida anunciada por la Reserva Federal es un nuevo intento de manipular el mercado de los Bonos del Tesoro, del que hablaremos más adelante. Recordemos que los estados cuando gastan más de lo que ingresan necesitan pedir prestado ese dinero y eso lo hacen emitiendo un papel donde dicen que dentro de 2, 10 o 30 años devolverán ese dinero más un interés. Lo curioso es que mientras a los países periféricos de la zona euro cuanto más empeora la economía más les cuesta financiarse, puesto que sube ese interés, en el caso de Estados Unidos sucede lo contrario, cuanto peor va la economía más baja el interés de su deuda. Eso ha llevado a que desde hace dos años se hable de la “Burbuja de los Bonos del Tesoro”. En anteriores entregas de este blog veíamos que países extranjeros tenían esos bonos, veamos ahora como ha evolucionado ese mercado, haré un extracto de la tabla completa

1112.1

799.9

94.5

210.2

163.8

151.9

179.0

137.0

168.2

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4070.0

Si nos fijamos en el total, este crece a buen ritmo hasta noviembre de 2.010, luego se ralentiza, a partir de febrero de 2.011 el crecimiento es raquítico y por fin se alcanza un máximo en mayo de 2.011.
Atendiendo a países concretos es fácil comprobar que Rusia decide marcharse en octubre de 2.010. Desde esa fecha viene dejando caer una media de 8.000 millones de dólares mensuales en el mercado. Está apostando por el oro y parece que se configura como el principal socio estratégico de Europa dentro de los BRICS. También parece clara la tendencia a marcharse de los paraísos fiscales del caribe, si bien el origen es totalmente distinto, mientras el caso de Rusia responde a una decisión del gobierno, el de los paraísos fiscales representa la huida de los inversores privados de la deuda pública estadounidense.
¿Y quien está “sosteniendo” el mercado? Japón y el Reino Unido, especialmente este último, lo cual ha suscitado no pocas suspicacias, ya que algunos creen que se trata de autocompras por parte de la Reserva Federal que utiliza la City londinense para borrar sus huellas y de esa forma mantener la “confianza” en su deuda.
Los mayores tenedores de deuda norteamericana son con diferencia China y Japón y particularmente importante será lo que decida China. Anunció que diversificaría sus reservas y en octubre de 2.010 empezó a deshacerse de parte de sus Treasury Bonds, si bien en abril volvió a retomar ligeramente las compras. Hay que tener en cuenta que estos países están atrapados en un círculo vicioso. China no solo tiene 1,3 billones de dólares (con Hong Kong) en bonos del tesoro, se estima que puede tener otros 3 billones en reservas en esta moneda. Si decide acudir al FOREX y cambiar los dólares estos bajarán de valor y podría perder una parte importante de sus ahorros y al mismo tiempo su moneda se apreciaría y podría exportar menos. Si decide mantener los dólares la bola de nieve del endeudamiento de Estados Unidos se hace cada vez mayor y la situación cada vez es más inestable.
Según lo que hemos visto ¿corre peligro la financiación de EEUU en el futuro? Ha conseguido colocar 400 mil millones de deuda en el extranjero y el tipo de interés que paga por ella es extremadamente bajo, todo parece correcto. Tremendo error. Las necesidades de financiación pública para este año ascienden al 10,9% del PIB, es decir 1,6 billones, solo para el presupuesto federal, la deuda federal es solo el 65% de la deuda pública total ya que estamos dejando a parte las necesidades de los municipios y los estados.
Entonces ¿quien esta comprando la deuda norteamericana? Quizás está siendo comprada dentro del propio país por ahorradores, empresas y bancos. Está gráfica aclara la situación.

Como puede observarse es la Reserva Federal la única que está comprando los bonos. Eso es coherente con noticias como la de que uno de los mayores fondos de inversión del mundo en bonos gubernamentales se deshizo de alrededor de 25.000 millones de estos activos. De hecho, la segunda ronda de Alivio Cuantitativo ha sido en realidad una gigantesca operación para monetizar deuda, por valor de 600 mil millones. El objetivo declarado era bajar los tipos de interés a largo plazo, el objetivo oculto era financiar el déficit federal. Fijaos bien en la línea verde, es el endeudamiento federal ¿quien lo sostiene en los dos últimos trimestres reflejados en el gráfico? Ahora que las posibilidades de monetización están limitadas ¿Qué jugadas le quedan a la Reserva Federal para ocultar que nadie demanda los bonos? El siguiente y previsible último movimiento, al que me he referido anteriormente, será vender los bonos a corto plazo de su balance para comprar bonos a 10 y a 30 años, en un intento de continuar alterando el coste de la financiación a largo plazo que es con diferencia la mayor parte de la deuda en circulación.
Un último paso bastante peligroso, puesto que está perdiendo la capacidad de defender el dólar en el caso de que finalmente se desaten las presiones hacía la baja en el tipo de cambio. Recordemos lo que ha hecho la Reserva Federal. Imprimía dinero y con ese dinero compraba títulos a los bancos, fundamentalmente deuda pública e hipotecas. El dinero impreso pasaba a los bancos pero no al público debido al clima deflacionista provocado por las enormes deudas privadas acumuladas. Al final, de una u otra forma ese dinero llegaba al mundo provocando diversos efectos negativos, por ejemplo puede haber contribuido a la espiral especulativa con las deudas soberanas europeas. Si finalmente se desata la inflación o el tipo de cambio baja de forma brusca su obligación sería drenar liquidez del sistema para lo cual tendría que intentar cambiar sus activos por dinero ¿y cuales son sus activos en julio de 2.011 al término de la segunda ronda de Alivio Cuantitativo? Solo el 10% tienen vencimiento a un año (y se va a deshacer de ellos) mientras el 60% tienen vencimiento a más de diez años, entre ese grupo se encuentran más de 900 mil millones en títulos respaldados por hipotecas, deuda de muy baja calidad, tal y como puede verse en la siguiente auditoria realizada por una agencia gubernamental. Difícilmente podrá desprenderse de esos activos salvo con un descuento importante. En definitiva, su capacidad para reducir la base monetaria de la que hablamos en el anterior post va a quedar completamente comprometida.
La estrategia de la Reserva Federal se ha hecho cada vez más patente desde comienzos de año y solo puede entenderse como un intento de mantener bajos los costes de la financiación pública. Sin embargo, no le queda mucho recorrido, ese diez por ciento de títulos con vencimiento a un año representan 280 mil millones de dólares, menos del 20% de las necesidades de financiación anuales del presupuesto federal. A finales de año o con suerte en marzo de 2.012 no podrán seguir enmascarando la ausencia de demanda, la rentabilidad exigida por los inversores subirá y otra vez su única alternativa será imprimir dinero con las consecuencias que ya hemos explicado. Salvo que un nuevo tsunami provocado por la caída de un gran banco precipite la situación. Mientras tanto el Treasury Bond continuará comportándose como el Bund alemán y servirá como refugio, es decir, cuanto peor vaya la economía menor será el rendimiento exigido por los inversores para comprarlo, veámoslo en está gráfica.

La línea verde gruesa representa el rendimiento o interés de los bonos a 10 años definido por un modelo matemático, la línea azul es el rendimiento real establecido en el mercado y la línea roja el crecimiento del PIB. Como puede verse existe una correlación entre ambos y nos está indicando que USA entrará en recesión en el tercer trimestre de 2.011. Pero más allá de eso lo que nos está indicando es que hay mucha gente temerosa de perder su dinero, eso es lo que significa que actúa como “refugio”. Como explicamos antes el estado hace un papel en el que se compromete a pagar 1.000 euros en 10 años y lo subasta en un mercado primario. Si por ejemplo un inversor espera que el rendimiento sea del 4% comprará el papel por 961 euros aproximadamente. Independientemente de que posteriormente los intereses varíen el estado pagará solo 1.000 euros al vencimiento del papel, dentro de 10 años, a quien tenga el papel ya que se pueden vender en un mercado secundario. Que los intereses hayan bajado significa que existe mucha demanda de esos papeles y ahora los inversores están dispuestos a comprarlos a 980 euros. La rentabilidad de la inversión es muy baja lo que indica que se busca más no perder que ganar. Es un indicador muy fiable del “miedo del dinero” y en estos momentos se encuentra en mínimos históricos, por debajo del nivel que alcanzo en los meses posteriores a la quiebra de Lehman Brothers. De nuevo, nadie se fía de los bancos.
Si en el anterior post vimos que la caída en bolsa de las acciones de los bancos, mayores que la caída de las acciones del resto de sectores, así como la caída en los precios de las materias primas, nos estaban indicando un colapso financiero inminente que yo apuntaba para octubre, el rendimiento del US T-Bond y del Bund alemán a 10 años nos indican que la situación en estos momentos ya es crítica. A partir de ahora podemos esperar cualquier cosa.
Parece que a ambos lados del atlántico (y en Asia) los políticos aguantan la respiración, la bolita de la quiebra bancaria sigue rodando, la ruleta gira cada vez más despacio y todos esperan que la bolita no se pare en su casilla, pero ¿cambiaría la situación en función de donde se detenga la bolita? Sin duda un euro débil complicaría una solución dialogada en el próximo G 20. Habría menos refugios seguros para el dinero y eso haría que se mantuviese la confianza en los Treasury Bonds, incluso los extranjeros podrían volver a comprarlos. Podría ser como darle cuerda al reloj para que pudiese andar ¿dos, tres años más? llegados a ese punto la pelota se habría hecho más grande y la situación sería todavía peor. Sin embargo, dado el estado de descomposición del sistema puede que sea indiferente donde caiga la bolita. Los procesos desarrollados por la crisis sistémica durante estos años han debilitado terriblemente a los gobiernos, que ahora serían incapaces de convertir más deuda privada en pública y han convertido a los bancos centrales, antaño prestatarios de último recurso, en estercoleros de último recurso y la otrora poderosa Reserva Federal con su aparente dominio sobre la moneda de reserva mundial se ha convertido en el primer banco central zombie, estando su capacidad de actuar limitada en todas direcciones.

En está situación, las fuerzas desatadas contra las deudas soberanas europeas podrían jugar en su contra, dado que tanto el valor del dólar como el de los Treasury Bonds se negocian en un mercado y por tanto pueden ascender o desplomarse en cuestión de días o de horas ¿cuando pasará esto, cuando sucederá el contagio? Con todas las precauciones del mundo, ya que tengo muy presente que como dijo Galbraith los que hablan con seguridad se dividen entre los que no saben y los que no saben que no saben, yo diría que el momento puede ser cuando el interés del T-Bond repunte desde el dos hacía el cuatro por ciento, tal y como hizo en 2.008. En ese momento quizás los inversores piensen ¿porque detenerse en el cuatro? tal vez un cinco o un seis por ciento es más adecuado. Ese será el momento en el que virus de la deuda soberana sea contagiado a través de un vuelo Paris – New York. Ese será el momento del fin de partida.
En el próximo post abordare el origen de los problemas de la eurozona, así como su verdadera magnitud y las posibilidades existentes para sortear los problemas a corto plazo, mientras tanto……. respiren!!!! 

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