La exuberancia irracional de los capitales flotantes y otras historias de pánicos incontrolados

 

Exuberancia irracional fue un término acuñado por Alan “burbujas” Greenspan para referirse a la sobrevaloración de los mercados bursátiles. La frase fue pronunciada en 1.996 y fue seguida de un desplome limitado y fugaz de las bolsas, la burbuja estallaría en el año 2.001, siendo un claro ejemplo de que las advertencias de las autoridades son insuficientes para frenar la sobrevaloración de los activos. Pero este post, aborda sólo tangencialmente la problemática de las burbujas, nos centraremos en los capitales flotantes.
Hay una correlación tan abrumadora entre la libertad de movimientos de capital y las crisis bancarias que asusta

Crisis bancarias (en azul) y libertad de movimiento de capital según un índice creado por los economistas Obstfeld y Taylor

Como vemos en la gráfica, cuando los capitales pasan de ser sólidos a ser flotantes se suceden un número creciente de crisis financieras y pánicos bancarios. Esto ha sido así incluso en periodos durante los cuales los países estaban sometidos a un estrecho corsé monetario, cómo el patrón oro, e incluso antes de la creación de los bancos centrales (recordemos que la reserva Federal se crea en 1.913). En efecto, en 1.890 la quiebra de un banco argentino hizo quebrar al banco británico Barings, que tuvo que ser rescatado por una acción coordinada de los bancos de Inglaterra, Francia y Rusia y en 1.907, un año de inestabilidad financiera mundial iniciada en Japón, se produce un grave pánico bancario en Nueva York, el incidente fue la causa de la creación de la Reserva Federal. 
Podríamos dejar aquí el post, ante la elocuencia sin paliativos del gráfico y este sería el artículo más breve de La Proa del Argo, pero volvamos la vista ahora sobre la historia reciente. En 1.997 comenzó a discutirse el paradigma económico imperante hasta el momento, según el cual, el déficit comercial no tenía importancia. De hecho hasta los noventa no se realizo ningún intento de establecer un modelo para las crisis cambiarias excepto el de Paul Krugman en el año 1.979, un modelo simplón basado en un país que monetiza su déficit público hasta que el cambio de la moneda colapsa. Recordemos que para mantener el tipo de cambio nominal los bancos centrales deben comprar su moneda en los mercados internacionales y vender divisas. En el modelo de Krugman, llamado de primera generación, se producía una inconsistencia entre la política fiscal del gobierno y la monetaria y antes de que el Banco Central agotase sus reservas los ahorradores cambiaban moneda local por divisas acelerando la devaluación. Era un modelo simple incluso en un mundo de capitales sólidos, pero absolutamente inconsistente en el mundo de los capitales flotantes. Esto se hizo patente en los países del sudeste asiático en el año 1.997.
Tailandia, Indonesia, Malasia y Filipinas no tenían ningún problema de déficit público, al menos hasta que estalló la crisis, pero habían liberalizado el sector financiero, permitiendo su apertura al exterior y la convertibilidad plena de las monedas nacionales con las extranjeras. Tenían importantes déficit por cuenta corriente, pero esto, tal y como establecía el mantra de Friedman y sus palmeros no representaba ningún problema ya que era una “inversión” en el país.
Si nos fijamos ahora en la cuenta financiera de la Balanza de Pagos, vemos que esta presenta varias subdivisiones:
Inversión Extranjera Directa. Es la compra o construcción de activos fijos en el país por parte de los extranjeros. Fabricas, empresas de servicios, etc. Inversiones en cartera. Bonos y acciones. Son instrumentos líquidos, es decir, se pueden vender en cualquier momento. Otros. Está partida incluye varias cosas pero básicamente se trata de prestamos de bancos extranjeros a empresas y bancos nacionales. Divisas. Se obtienen principalmente de las exportaciones y son necesarias para la intervención del Banco Central en los mercados cambiarios.
Estos países no sólo presentaban un importante déficit por cuenta corriente, además estaban perdiendo divisas, es decir, que si el déficit representaba por ejemplo en Tailandia el 10% del PIB, como la perdida de divisas era del 5% del PIB, la entrada de capitales flotantes alcanzaba el 15% del PIB. Incluso en una economía emergente es difícil que flujos tan exuberantes no produzcan un problema de sobreinversión. Estos países fijaban sus monedas al dólar como parte de una estrategia para atraer los capitales flotantes, está fijación creaba una ilusión de falsa seguridad a los extranjeros, que no tenían que afrontar el riesgo divisa. Es una estrategia necesaria para el comercio, ya que una volatilidad excesiva del tipo de cambio puede arruinar a los exportadores e importadores, pero una cosa es el tipo de cambio nominal y otra el real, que es igual al nominal más inflación. El tipo de cambio real se había deteriorado y esto se agravo cuando el yen empezó a declinar respecto al dólar ya que Japón era uno de sus principales socios comerciales. La perdida de competitividad de las exportaciones se traducía en una perdida de divisas.
El perfil de los capitales flotantes se modificó con la liberalización y desregulación, si antes predominaba la Inversión Extranjera Directa ahora predominaban las inversiones en cartera, a través de diferentes Hedge Funds de Wall Street que en ese momento empezaban a crear instrumentos de inversión. Por último los bancos y empresas locales se endeudaron en dólares, bajo la falsa seguridad del tipo de cambio fijo.
La vulnerabilidad era evidente incluso aunque no existiese ningún problema de déficit público. Cualquier suceso externo desencadenaría el tsunami incubado bajo el dogma de que el déficit por cuenta corriente no tenía importancia. Como no podía ser de otra forma la exuberancia irracional de los capitales flotantes había encontrado su camino en burbujas inmobiliarias y bursátiles, en febrero de 1.997 una empresa Tailandesa deja de pagar deuda extranjera, los capitales flotantes entran en pánico, los Hedge Funds deshacen sus inversiones en cartera, el banco central no puede absorber la oferta de moneda local que genera la salida de los Hedge Funds y deja flotar la moneda. Los bancos y empresas que se habían endeudado en moneda extranjera no pueden devolver los créditos, la economía quiebra.

Evolución del tipo de cambio de los «Tigres» y Corea. Destaca la Rupia de Indonesia que perdió un 80% respecto al dólar

La crisis afecto también a Corea del Sur si bien los problemas de este país no tenían nada que ver con los de sus vecinos del este. Corea tenía un déficit en la balanza de pagos puntual, que no era persistente ni había sido sostenido durante largo tiempo, un crecimiento económico sólido y un bajo índice de desempleo. La deuda pública era tan sólo del 30% del PIB, un registro muy bajo, si bien las corporaciones industriales tenían ratio deuda/capital muy alto, algo tradicional en el país ya que se sobrentendía que el gobierno garantiza la deuda de las mismas, y habían acumulado muchos vencimientos a corto plazo. Era un problema de liquidez puntual, más que de insolvencia, sin embargo se vio sometido a ataques especulativos contra su moneda y está también cayo. La situación de Corea y su implicación en la crisis a pesar de sus problemas menores ha llevado a los economistas a hablar del “contagio”, un cambio de sentimiento no muy justificado de los mercados. La realidad es que las variables macroeconómicas de los países del Sudeste asiático presentaban una gran correlación entre ellas, pero no con las de Corea y sin embargo con el estallido de la crisis todas muestran gran correlación entre si, la hipótesis de un cambio de sentimiento de los mercados parece correcta desde este punto de vista.
Los países solicitaron auxilio al Fondo Monetario Internacional, precisamente la institución había sido creada en el marco de los acuerdos de Bretton Woods para financiar los déficits en la cuenta corriente. La respuesta del Fondo Monetario Internacional ha sido criticada y con mucha razón. Para poder atender a los pagos internacionales hay que generar divisas con exportaciones y reducir las importaciones, para esto la receta habitual suele ser reducir el consumo, tanto público (independientemente de que no haya problema de déficit público) como privado, para esto es necesario reducir el gasto público y aumentar los impuestos. Está política parece justificada en el caso de los Tigres, pero no así en el de Corea, en cualquier caso también hay que considerar que con el colapso del tipo de cambio las importaciones se ajustarían “por lo sano”, cuando la moneda pierde el 80% de su valor respecto a las divisas internacionales es de cajón que las importaciones se verán reducidas sin necesidad de reducir el gasto público. Además el fondo condiciono las ayudas a un paquete de medidas estructurales que nada tenían que ver con aumentar las exportaciones y reducir las importaciones, medidas como permitir a los extranjeros la propiedad de empresas o eliminar barreras a la importación de coches japoneses, es decir, medidas que reflejaban los intereses de alguno de los países miembros del fondo. La actuación agravó la situación sobre todo en Corea y también en cierta forma en el resto de países. Finalmente se impuso la lógica y se eliminó el requisito de ajuste fiscal en Corea y se permitió a las corporaciones refinanciar los vencimientos de la deuda a más largo plazo.
Malasia no se acogió al programa del FMI e impuso controles al flujo de capitales flotantes. Congeló durante un año la repatriación de inversiones en cartera al tiempo que anunciaba que no impondría medidas coercitivas a la inversión a largo plazo. Los economistas, que no habían previsto los problemas que podrían causar los déficits en cuanta corriente anunciaron ahora el desastre, Malasia se quedaría fuera del mercado durante lustros. Nuevamente se volvieron a equivocar y de hecho Malasia se recuperó mejor que Tailandia e Indonesia, si bien no es fácil demostrar que fue merced a los controles de capital ya que la situación de cada país era diferente, es de resaltar que los países emergentes que mayor desarrollo han experimentado son los que han establecido controles a los capitales flotantes. El ejemplo por excelencia es China, en ese país necesitas un certificado del gobierno para cambiar moneda nacional por moneda extranjera. Trascurrido un año, el gobierno malayo cambio el control por un impuesto, que luego iría retirando gradualmente.
La crisis afecto seriamente a Japón, cuyos bancos habían prestado sin conocimiento a los “Tigres”, y se encontraban en la situación de los florentinos y el Rey de Inglaterra. En noviembre se hundieron dos bancos y otros dos intermediarios financieros, posteriormente otros tuvieron que recurrir a fusiones y ampliaciones de capital hasta que finalmente el gobierno recurre a las inyecciones de liquidez al sistema que ya no pueden evitar la recesión.
No sé a vosotros pero a mi toda esta historia me produce bastante inquietud por sus implicaciones respecto a la situación actual. Vamos a recapitular:
–          La libertad de movimientos capital, el paso de capitales sólidos a capitales flotantes está en la raíz del incremento que se viene produciendo en la desigualdad, aunque ese es un tema de suficiente entidad para otro  post.
–          Los capitales flotantes hacen al sistema financiero tremendamente vulnerable, la evidencia histórica es abrumadora. Se podría argumentar que los países del Sudeste asiático y Corea del Sur habían liberalizado su sistema poco antes de la crisis, que los reguladores y las instituciones privadas eran inexpertos, sin embargo, diez años después nos encontramos con una situación idéntica en Estados Unidos, Reino Unido, Irlanda y España, donde han sido los flujos de capitales flotantes y su exuberancia irracional los que han financiado burbujas especulativas.
–          Se dice que la inestabilidad financiera se acrecienta cuando las grandes monedas fluctúan entre si, y en este episodio es evidente que la depreciación del Yen frente al Dólar jugo su pequeño papel. Es evidente que ayudaría utilizar una cesta de monedas como unidad de cuenta y de reserva. Está previsto ir aumentando el uso de los Derechos Especiales de Giro, pero no será hasta el año 2.015 cuando se empiece a fomentar su uso.
–          La primera victima de las crisis bancarias es la liquidez y por lo tanto su remedio es un prestamista de última instancia. Japón había contemplado el estallido de su burbuja a comienzos de los 90 y ante la recesión la medicina oficial manda bajar los tipos de interés para que la gente vuelva a consumir y a invertir. Eso fue lo que hizo el Banco de Japón

Tipos de interés oficiales del Banco de Japón. En azul el tipo oficial, en rojo un tipo especial.

pero las familias y empresas se estaban desapalancando y no querían tomar prestado, y los bancos japoneses necesitaban arreglar sus ruinosos balances ¿Qué mejor forma de hacerlo que prestando a un alto tipo de interés a los “Tigres”? ese si es un “carry trade” rentable. Así que la “liquidez” del BoJ encontró su sitio en las burbujas de Tailandia e Indonesia. Estos países no pudieron pagar sus créditos y a su vez eso llevo a la ruina al sistema financiero japonés ¿Solución? ¿Otra vez están enfermos los bancos? Ningún problema, tenemos prestamista de última instancia, ¡marchando más liquidez! ¿Qué podemos esperar de las medidas excepcionales de liquidez de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y en menor medida del BCE? ¡Emergentes, prepárense!
–          Existe una extensa literatura sobre la crisis del sudeste asiático e incluso se han tratado de desarrollar modelos predictivos para crisis cambiarias. Uno de los supuestos de los que parten los modelos es que los capitales flotantes se comportan de forma racional ¿Se puede, bajo criterios de racionalidad, es decir, buscando maximizar el beneficio propio, invertir en una burbuja? Sin duda la respuesta es afirmativa, sólo hay que tener la precaución de salir antes que el resto. Por eso los bancos de inversión y los Hedge Funds han desarrollado instrumentos cada vez más líquidos, como los ETF, fondos ligados a un índice (como el IBEX) pero que se pueden vender instantáneamente en bolsa, igual que una acción o un bono. Son instrumentos ideales para que siempre gane el más informado, que será el que saldrá antes del derrumbe.
–          Si tal y como parece el mero cambio de sentimiento de los mercados puede inducir un “contagio”, aun cuando la situación macroeconómica no sea excesivamente preocupante ¿eso no da un poder tremendo a aquellos que tienen mayor información y mayor influencia? En las sociedades de cazadores – recolectores que han podido ser estudiadas se ha comprobado que una buena racha en la caza puede hacer crecer la ascendencia de un individuo sobre el grupo, al menos en cuanto a la consecución del sustento. Quizás por esto los grandes bancos de inversión de vez en cuando hacen publicas sus estrategias, como cuando JP Morgan aconsejo en su web especular contra la prima de riesgo española porque suponía que debería converger con la italiana.
Como diría Cicerón “Cui prodest?” (¿A quien beneficia?) Para el economista Jagdish Bhagwati es el lobby Tesoro – Wall Street trabajando codo con codo el que ha impulsado una globalización sin más regla que la libertad de movimiento de los capitales flotantes. El beneficio para Wall Street es evidente, no sólo tengo todo el planeta para hacer negocio sino que si hay problemas tenemos un prestamista de última de instancia, y no uno cualquiera, el más potente. Eso es lo que se llama riesgo moral ¿Y para el Tesoro? En un principio esto empezó como una liberación de un corsé monetario muy estrecho para poder pagar la guerra de Vietnam, eso ha permitido a la plutocracia de Wall Street ir colonizando poco a poco el departamento del Tesoro, aunque ahora ya no se creen los desvaríos de Friedman y entran en guerras de divisas, aranceles y sanciones comerciales para recuperar el empleo que se ha marchado del país, del que no se han preocupado hasta que estalló la burbuja subprime.
¿Y los europeos? Como diría el propio Herman Von Rumpey (presidente del consejo europeo) son buenos marcándose objetivos pero no alcanzándolos. Se hicieron declaraciones solemnes: “Hay que refundar el capitalismo sobre bases éticas”, “El desorden de las monedas está en el corazón de la crisis”, “Reuniere a los lideres mundiales en un nuevo Bretton Woods”, “Hay que volver al capitalismo industrial, no al financiero y especulativo” y la conferencia internacional fue el primer G20 y según ha mostrado wikileaks, los yanquis llegaron a inquietarse por la exuberancia de Sarkozy. Tanto es así que apoyaron la presencia del presidente de España en la cumbre, porque se opondría a la regulación de los capitales flotantes. Según el embajador americano en Madrid, España necesitaba esos flujos para financiar los déficits por cuenta corriente. Evidentemente el embajador sabía poco de economía ya que la necesidad de los flujos es precisamente la razón para que estos desaparezcan. Desconozco cual fue la postura oficial de España al respecto, pero es fácil imaginar que a la administración Bush no le resulto difícil meter la cuña entre los propios europeos o entre estos y los BRICS. El único resultado de la cumbre fueron “los estímulos”, exacto, esos que dio el Banco de Japón a su sistema financiero antes de la crisis de los “Tigres”. Finalmente los países del euro seguirán su propio camino e implantarán un Impuesto a las Transacciones Financieras, según está previsto a finales de este año. Se trata de una medida “débil” pero que puede ser útil para una zona monetaria grande como la del euro, donde los movimientos de los capitales flotantes no causan tanta distorsión como en los países pequeños. Si bien, como era de esperar, los críticos consideran que la inversión huirá de Europa, la misma equivocada previsión que hicieron con Malasia, podría servir para potenciar la inversión a largo plazo frente a la especulativa, de corto plazo, un pequeño paso en el sentido correcto.

Publicado en: http://laproadelargo.blogspot.com/